任泽平:上调利率不是加息？我们遇到了”假“加息

　　2016年，房地产市场、债券市场等领域资产价格泡沫风险凸显，资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为酝酿金融风险。房价暴涨引发场外配资炒房炒地的加杠杆行为，流动性过剩引发债市加杠杆加久期降信用的赚资本利得投机行为，汇率贬值引发资本大幅流出外储破3万亿美元大关。因此，2016年下半年以来，中央强调防风险去杠杆，货币政策从宽松转向持续收紧。

　　我们正处在一轮加息周期之中，这个过程是循序渐进的：自2016年229降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性;半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧;2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性;2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.42%，加息信号进一步明确，至此央行已经事实上加息;2月7日央行连续多日暂停逆回购，同时据澎湃等媒体报导，央行对部分银行进行“窗口指导”控制2月份信贷规模，货币政策在价和量上均开始收紧。

　　3 新货币政策框架开始启用

　　从国际经验来看，美国、日本等国家在放开利率管制后，均选择了通过调整公开市场利率作为其主要的货币政策中间目标。这样一种方式在操作上具有一定的灵活性，能够通过市场化手段将央行的政策意图传递到市场，对经济的直接影响相对温和，因而受到大多数货币当局的青睐。

　　伴随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量型向价格型调控转型，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将不断提升，未来央行通过调整以逆回购、MLF、SLF利率等为代表的市场利率的调控方式，以实现其货币政策目标，或将成为货币政策的“新常态”。2017年1-2月央行上调公开市场操作利率，表明新货币政策框架已经正式启用。

　　3.1 美国经验：反复尝试后最终选择联邦基准利率

　　美国利率市场化的进程中，曾经出现多次货币政策中介目标的转换。美国利率市场化进程始于20世纪70年代，完成于1986年，通过逐步废除1933年“大萧条”后建立的以“Q条例”为代表的一系列利率管制框架来实现。

　　在这一过程中，美联储货币政策的中间目标也是出现过多次调整。大体可以分为四个阶段：1)二战结束至1979年10月以前，美联储一直把利率作为其中介目标，其货币政策主要目的在于将利率稳定在较低水平，以配合积极的财政政策。2)1979年10月至1982年10月，保罗·沃尔克当选美联储主席后，不再强调把联邦基金利率作为操作目标，而是以货币供应量(M1)为新的货币政策中间目标。3)1982年10月至1987年10月，伴随着通胀被抑制，联储又重新转向平稳利率政策，而借入准备金成为联储判断银行资金紧张情况的主要指标及操作目标。4)1987年10月至今，1987年10月19日美股闪崩后，联储紧急为市场注入流动性，随后重新转为盯住联邦基金利率目标水平。

　　3.2 日本经验：由再贷款利率向公开市场操作利率转变

　　日本央行的利率市场化改革始于1978年，而真正开始推进金融机构负债端(存款利率)改革则是要等到20世纪90年代，到1991年，伴随着日本央行停止对商业银行的窗口指导，日本的利率市场化已经初步完成，到1993-94年间，伴随着存款利率的自由化，最终日本实现了利率的完全自由化。