任泽平:上调利率不是加息？我们遇到了”假“加息

　　而在这一过程中，日本央行的货币政策工具亦出现频繁调整。1995年以前，再贴现利率是日本央行实现货币政策的重要工具。在利率自由化以前，再贴现率也是日本商业银行设置存贷款利率的标准，基本上存贷款利率都是依再贴现利率加成后制定。日本央行可以通过调节再贴现利率，直接对市场上的存贷款利率进行调整。而在利率自由化完成后，再贴现率与商业银行的存贷款利率的联动关系逐渐消失，这也是的日本央行开始寻找新的货币政策工具，来实现其政策目标。从1995年开始则逐渐转向公开市场操作，隔夜拆解利率成为了日本央行引导市场利率的基准。

　　3.3 中国趋势：利率市场化改革初步完成，新的货币政策框架逐渐形成

　　2015年10月23日央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动限制，标志着发端自1996年，历时近20年利率市场化改革已经初步完成。

　　与此同时，自2014年初以来，央行已经开始着手构筑新的货币政策框架，从短端的SLF、SLO、OMO利率，到中期(3个月-1年)的MLF利率，再到中长期(3-5年)的PSL利率，一条涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已经初步建立。而在经历了2年多的实践以来，央行的全新货币政策框架正日渐清晰：通过调整公开市场操作利率及对应的利率走廊，将逐渐成为央行价格型调控的主要手段。

　　2017年1-2月央行上调公开市场操作利率，意味着新货币政策框架已经开始启用。

　　4 从加息周期的角度来观察未来：目标、路径及影响

　　我们需要从加息周期的角度来观察未来：为什么加息?未来的加息路径是什么?对经济和大类资产将产生哪些影响?

　　为什么加息?我们认为政策目标是为了防风险和去杠杆。2016年7月政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月中央经济工作会议明确政策基调从稳增长转向防风险和促改革。2016年下半年以来债市去杠杆、房地产调控、将表外理财业务纳入宏观审慎评估、险资监管新规等主要是落实防风险去杠杆的政策导向。同时，2016年初以来经济L型企稳、通胀预期升温、房价暴涨等提供了基本面支撑，2017年政治换届需要维稳。外占收窄使得央行重新获得了基础货币供给和调节流动性的主动权，因此央行率先调整公开市场操作的利率、期限和数量。

　　未来的加息路径是什么?目前主要是调整公开市场操作利率、期限和数量，未来会升级到调整存贷款利率和准备金率吗?由于当前的政策目标是防风险和去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，指向房地产市场、债券市场、新兴保险等金融领域的资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，而不是基建投资、制造业投资、消费、出口等实体经济领域，而且中央经济工作会议明确提出“着力振兴实体经济”，促进资金“脱虚入实”。同时，考虑到目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行尚不具备大幅调高存贷款利率的条件和诉求，除非经济或通胀形势出现超预期发展。当然，目前利率市场并不是完全分割的，在利率市场化的今天，利率传导机制在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等将发挥一定作用，未来实体经济融资成本也会不同程度上升。

　　从加息持续的时间来看，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将持续到2017年中。从2010年钱荒到2013年钱荒，再到2016年钱荒，大致三年一个轮回，都是流动性松紧周期引发监管趋严所致：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-货币脱实向虚，金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升，经济短期企稳-宏观调控收紧，防风险去杠杆-钱荒、债灾、股灾、贬值，一地鸡毛-经济再度下行，货币由紧转松预期升温。2016-2017年初的汇率贬值、资本流出、房价暴涨后调控、钱荒、债灾等均是流动性松紧周期引发的冲击。

　　5 加息对经济和大类资产的影响

　　新货币政策框架下调整的是银行间市场的资金价格，其利率传导机制是通过银行的资产负债表和资产配置行为来实现的，从货币市场利率传导到债券收益率、存贷款利率等。

　　加息对债市的影响最直接，但对房地产市场的影响可能最大，将进一步加大2-3季度经济二次探底和通胀回调的可能。在加息周期下，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，比如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等。加息对低杠杆和利率中性部门受影响较小，比如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。