姜超：经济滞胀需求生产双降 下半年经济下行压力将显现

　　今天，统计局已经公布了8月份的所有经济数据，到底最新经济走势如何呢?

　　一、工业增速新低，宏观微观弥合

　　首先我们来看生产。由于中国的GDP数据是从生产法角度统计的，工业生产不仅占据了经济的半壁江山，披露频率也高于服务业(季度)，因而每个月公布的工业增加值数据，成为我们观察经济产出最重要的宏观数据。并且，与三大需求相关的投资、消费、出口数据均为名义值，而工业增加值增速则是已经过价格调整后的实际值，因而更能真实的反映经济走势。

　　8月工业增加值增速创年内新低。8月规模以上工业增加值同比增速从7月的6.4%下降至6.0%，并创下17年以来的新低，季调环比增速虽略反弹至0.46%，但仍是16年6月以来的次低点。虽然全国制造业PMI生产分项小幅反弹，但8月发电量增速下滑至4.8%、创16年7月以来新低，也印证了工业增速的下滑。

　　工业增速缘何持续回落?在我们看来，原因主要有以下两个方面：

　　一是需求逐步转冷，令库存周期步入尾声。库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素。但7月工业企业主营收入增速再度回落，意味着工业需求增势放缓。事实上，工业收入单月增速在3月便已见顶，此后便进入下行通道。需求转冷导致企业生产放缓、产成品存货增速自5月以来持续下滑，工业库存周期再度由补库存转为去库存。

　　二是环保限产来袭，令工业加价但不加量。今年以来，环保相关政策密集出台，其中直接影响最大的是“2+26”城市工业企业采暖季错峰生产。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，水泥、铸造行业除承担民生任务的全部错峰生产，重点城市钢铁行业限产50%，电解铝厂、氧化铝厂限产30%，炭素企业限产50%，医药、农药企业VOCs原则上停产。而与16年去产能所不同的是，17年环保限产对产量也形成了约束。因而17年很难出现16年“产能降产量升”的局面，工业品也由“量价齐升”转为“量缩价涨”。

　　如果只关注工业整体表现，而不进行宏观、微观交叉印证，往往容易忽略细节、一叶障目。那么，从微观数据看，8月生产表现如何?我们可以从分行业工业增加值和主要工业品产量两个角度进行考察。

　　分行业工业增速涨少跌多，汽车一枝独秀。首先看各行业工业增速，在工业增速整体下滑的大背景下，分行业增速依然是涨少跌多。下游行业涨跌互现，汽车、医药升，食品平，纺织、农副食品加工降;中游加工组装行业涨多跌少，专用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子均升，仅通用设备降;中游原材料行业涨少跌多，化学原料及制品升，橡胶塑料平，电力热力、非金属矿物、钢铁、有色金属均降;上游采矿业跌幅扩大。各行业中，汽车一枝独秀，增速不仅领跑，也较7月明显上升。

　　主要工业品产量增速普遍下滑。其次看各主要工业品产量，也同样是涨少跌多。分行业看，上游原油加工量增速回升，但发电量增速回落;中游粗钢、水泥、有色金属产量增速均回落，仅乙烯回升;下游汽车产量增速微升。

　　宏观微观分歧弥合。作为最具代表性的工业品，发电量增速从7月的8.6%大跌至4.8%，粗钢产量增速从7月的10.3%降至8.7%，均与工业增速走势一致。这与7月“工业下滑，但发电、粗钢回升”的局面截然不同。事实上，无论是夏季异常高温导致7月发电量增速高企，还是去年同期停产限产令基数偏低导致7月粗钢产量增速高企，都是短期现象，在未来难以持续。而从8月数据看，宏观、微观之间的分歧，也有所弥合。

　　二、需求全面下滑，投资消费新低

　　三驾马车全面回落。观察中国经济的表现，除了生产法以外，还有需求法，主要是投资、消费和净出口三驾马车。从8月经济数据看，三驾马车全面走弱。其中，出口增速降至5.5%，零售增速降至10.1%，投资增速降至4.9%，均创下短期新低。

　　从需求的内部结构来看，对经济增长贡献比较大的是内需中的投资和消费。

　　投资增速再创新低。首先看投资，8月全国固定资产投资同比增速继续下滑至4.9%，创去年8月以来新低。三大类投资中，制造业投资增速低位徘徊，地产投资增速小幅回升，基建投资增速回落，成为主要拖累。

　　制造业投资增速低位徘徊。8月制造业投资增速2.7%，较7月小幅反弹，但仍处去年9月以来的次低点。虽然收缩供给改善工业供需格局，也改善工业经营状况，但这更多源于“涨价”而非“放量”。比如，固定资产投资名义增速在去年三、四季度持续回升，并在今年一、二季度保持平稳，引发“设备投资周期”启动的猜想。但回头看，固定资产投资实际增速持续下滑，仍未见底。这意味着名义增速的回升更多来自价格的上涨。事实上，在产能过剩的大背景下，启动制造业投资并不容易。

　　而“涨价”的逻辑在中观层面也得到了印证。从中观层面看，与7月相比，制造业分行业投资增速涨少跌多。其中，偏上游原材料的非金属矿增速回升，黑金冶炼、有色冶炼均降幅收窄;偏中游加工组装的专用设备增速持平，而通用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子均下滑;偏下游的汽车制造业增速小幅反弹。价格上涨令上游行业盈利改善、压缩中游行业盈利空间，导致上游投资回暖、中游投资放缓。