姜超：经济滞胀需求生产双降 下半年经济下行压力将显现

　　基建投资增速回落。8月基建投资同比增速12.9%，较7月的15.8%继续下滑，并创年内新低，是投资增速下滑的主因。17年上半年财政政策较为积极，在去年同期基数较高(15.1%)的背景下，财政支出增速仍高达15.8%。这导致上半年财政支出占收入比重高达110%、财政支出占年初代编预算比重高达53%，均高于往年同期。而受前期支出进度加快、相关资金提前拨付影响，7、8月财政支出增速持续下滑。财政支出“前高后低”，意味着下半年基建投资或将受限。

　　地产投资增速反弹。8月房地产投资同比增速7.9%，较7月反弹回升，主要源于前期地产销售回暖带动。受棚改货币化安置政策刺激，今年1季度地产销量增速较去年4季度回升，这对3季度地产投资形成支撑。但考虑到7、8月地产投资合计同比增长6.3%，明显低于2季度的8.1%，3季度地产投资增速或易降难升。而从地产销售对地产投资的领先性看，2季度地产销量增速再度下滑，4季度地产投资下行压力将更为明显。

　　消费增速创半年新低。再来看消费，8月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为10.1%、8.9%和7.5%，均较7月下滑，并创下3月以来新低。

　　从消费的结构来看，必需消费和可选消费均普遍下滑。消费增速持续低迷，除基数走高外，原因主要有以下三个：

　　一是居民负债仍在上升，对消费形成抑制。在经历了16年的狂飙之后，政府对房贷监管的全面趋严，而17年前7个月，居民房贷也基本停止了增长。但居民短期贷款却飙升至1.06万亿，同比激增7500亿。前7个月居民商业贷款总量达到4.3万亿，同比上升27%，则意味着居民还在疯狂加杠杆。还债压力不降反升的后果是，居民消费潜力明显压缩。而必需消费首当其冲。虽然8月服装鞋帽针纺织品类零售增速因低基数反弹，但粮油食品、饮料、烟酒三类消费均较7月下滑，三项合计增速从7月的10.3%大跌至8月7.6%。

　　二是提前消费的透支，汽车类零售下台阶。汽车在限额以上零售中占比最高，约为30%，其走势对消费增速影响较大。过去一年多以来，受购置税减半优惠政策刺激，汽车消费持续高增，也带动消费增速回升。但17年优惠政策力度减半，导致汽车类零售增速整体下台阶。8月限额以上汽车类零售增速继续下滑至7.9%。

　　三是前期地产需求拉动减弱，拖累家电、家具、建材消费。而上半年表现较好的家电、家具、建材，8月零售增速依然全线下滑。这三个行业本质上都是地产后周期行业，今年上半年的三四线地产销售超预期，带来了地产相关消费的超预期。但下半年以来，地产销量增速趋势性下滑，意味着三四线地产销售也开始降温，也使得地产相关消费见顶回落。

　　此外，8月石油及制品类零售增速小幅回落至4.5%，各可选消费品中仅通讯器材类零售增速小幅回升。

　　三、房贷利率走高，地产销售低迷

　　中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。今年上半年经济的企稳回升，其本质还是在于三四线地产销售激增，使得地产投资和相关消费表现超预期。而地产销售领先于地产投资，因而是经济的领先指标。

　　地产销售依然低迷。8月全国商品房销售面积同比增速4.3%，虽较7月略有反弹，但仍处2016年以来的次低点。虽然土地购置面积和新开工面积当月同比增速受基数效应干扰涨跌互现，但地产需求降温令两者累计增速同步下滑。

　　展望未来，地产销量增速下滑并非短期波动，下半年地产销量或重现负增长。

　　一是去库存政策见效，刺激政策逐步退出。“三去一降一补”为重点的供给侧改革是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。15、16年政策的重心分别是降成本和去产能，而17年则是去库存，即降低三四线城市房地产的高库存。目前全国商品房待售面积增速已创历史新低至-12%，而三四线城市地产库存去化周期已降至多年新低。若继续刺激三四线地产需求，势必引发房价泡沫扩张、地产供需再度失衡，因而以棚改货币化安置为代表的刺激政策力度或将减弱。

　　二是房贷利率上行，地产销售拐点已现。上半年货币紧缩对经济影响有限，缘于贷款利率较低、信贷超增。但下半年在信贷额度和成本约束下，贷款利率将持续上行。其中房贷利率和地产销售显著负相关。央行公布的二季度住房贷款加权平均利率，已从去年四季度的4.52%回升至4.69%，融360公布的35大重点城市首套房平均贷款利率也从去年10月的4.44%一路上升至8月的5.12%。

　　四、经济周期向下，滞胀阴霾再现

　　滞胀阴霾再现。回顾过去一年，工业品“量价齐升”，对应的是经济复苏。而8月工业增速显著下滑，而PPI短期回升，源于环保限产导致工业品“量缩价涨”，经济增长放缓，而价格显著提升，滞胀风险再度升温，货币政策难以放松。

　　需求生产双降，经济周期向下。总结来看，从需求、生产两个维度看，8月经济均继续走弱，其中工业、投资均创下年内新低，消费则是3月以来新低。而作为经济领先指标的地产销量，虽较7月略有反弹，但也处在1年半以来的低位。而随着地产销量持续走弱、工业库存由补转去、财政支出放缓，以及环保限产来袭，下半年经济下行压力将逐步显现。预计3季度GDP增速降至6.7%，17年GDP增速稳定在6.7%。