泰宏资本董事总经理陈志豪：商业REITs离中国还有一段距离

　　大家下午好!我的主题是“距离产生美，商业REITs离中国有多远”，这个主题有点诗情画意，放在大会的最后一个演讲也有点沉重。在早上我们听到很多嘉宾对REITs都有很多不同的看法，其实在很多年前，大家谈到REITs的时候，应该说绝大多数都觉得这是一个很好的方向，走到今天，可能更多人质疑这个REITs到底会不会有一天在中国成为一个事实。

　　刚才有一位嘉宾提到了产业园，是不是对产业园有真爱呢?这要看是不是自持。商业地产和产业地产是一样的，它需要在一定的周期有人来自持，真爱在现实的房地产产业链里面是需要钱的，为什么REITs在整个房地产的发展是非常重要的，就是因为商业地产或者是产业地颤抖需要有庞大的资金来支撑整个产业甚至城市的发展。

　　今天谈到为什么REITs是一个大方向的时候，我先回顾一下过去二十几年我在做中国房地产的投融资的一些案例，然后从这些案例来看为什么房地产信托，或者是做信托上市是将来的一个很大的方向。

　　在上世纪90年代中期，当时我在汇丰投资银行，我们做了一只5亿美元的房地产基金，投资中国的房地产，5亿美元在当时相当于是40亿人民币，当然这是一个很小的基金，但是在那时候，还是一个比较大的房地产的基金，这是为港资新世界集团做的一个基金。

　　之后在90年代我们也给它做了很多创新的融资，包括在1996、1997年做了一个强制性可换股的债券(4亿美元)，也是专门投资在中国的房地产，这是第一个案例。第二个案例是在2006年，我们给瑞安房地产做了他们上市以前和上市以后的融资，包括他们在香港2006年上市，当时上市募集了大概9亿美元的资金。

　　第三个案例是今年年初我们协助一个国内的企业，把它的商业地产包装，拿到新加坡以商业信托的方式来上市。

　　REITs本身是起源于美国，这个历史大家都非常熟悉，我就不多说。从1960年开始，美国开始了REITs整个历史的沿革，一直到1990年，KIMCO应该说是在现代REITs的历史上是一家被认为现代REITs的起步，他们现在管理的大概是100亿美元的房地产，57亿美元的净资产，85亿美元的市值。所以它的市值还比它的净资产来得更高。

　　我们来看中国目前的REITs，有人说已经有上市的REITs，有人说没有REITs。我觉得这个名称不重要，我们应该做一个原则性的区分，资产证券化是一个很大的课题。目前在国内做的REITs，从定义上是属于资产证券化的，但是不是REITs呢?

　　待会儿我们再看一下它有没有符合一般在国际资本市场上所说的REITs所必须拥有的要素。包括大家看到前海公馆也做了一个REITs，在深交所上市，也可以对比一下我们下面说的这些房地产信托应该有的本质。

　　全流通是REITs(房托、商业信托)最大的特点，你买了这个份额，它是能够流通的，我今天买了，第二天能在债券市场自由交易。同时它是永续的，它没有一个到期兑付的时间节点，它是能在交易所上市的，如果不上市很难做到全流通。

　　而且REITs还必须要有产权，这可能跟我们在国内说的很多资产证券化有很大的区别，国内我们做的很多ABS没有产权，它基本上就是一个融资的行为，就是你买了这个份额，你对这个主体本身，它没有对应一个永远的产权，对这个资产是没有所有权的。还有一个是它的股权结构，在上市的信托里面，一般它的股权结构都是很分散的，它没有一个很大的控股股东存在，同时它也不存在到期兑付的元素。而且具有稳定现金流的潜质。

　　为什么说潜质呢?当然你有稳定的现金流是最好，但是即便你现在没有稳定的现金流，也应该在中长期能够产生稳定的现金流。另外还有资产值的收益权，绝大多数的投资REITs或者是商业信托的机构投资者，或者是散户，他们追求的不单只是你能够给他的租金的收益率，而是看的总回报的概念，如果要能够得到这个总回报，你必须要有这个资产的所有权，你才能够享受这个资产增值的收益。

　　另外还有较高的公众股比例，一般在境外上市的REITs，公共或者是机构投资者所持有的股权比例大概是在65%到90%左右，原股东只需要持有10%到30%的股权比例。还有一点是开放式，很多国内看好的资产证券化，它不一定是开放式的，它可能是封闭式的。

　　为什么开放式是一个很重要的元素呢?因为REITs主要就是在组建一个平台，使你这个平台以后能扩张你的资产的规模，如果是封闭式的话，这个目的就很难得到释放。还有一个是资本市场，这是机构投资着看REITs值不值得投，就要看你这个团队有没有办法营造一个很好的投资故事，使得资本市场能够觉得你是一个将来被追捧的房地产信托。

　　最后要提一点，我们在国内提到信托，一提到信托就想固定收益是多少，但是我想提的是，在国外我们说的这种房地产信托、商业信托，它指的并不是一个固定收益的工具，而是一个纯股权类的投资。

　　现在在境外资产证券化分两种，一种是房地产信托，一种是商业信托。房地产信托是资产必须是已经有稳定的先进收益的房地产，商业信托涵盖有房地产，它也涵盖其它的行业，包括发电、收费公路，甚至高尔夫会所、旅游景点等等，它都能够以商业信托的方式来上市。

　　我说一下房托和商业信托的基本区别，房托基本上你的资产是已经成熟的，90%以上是要成熟的，负债率不能高于45%，每一年你必须把90%的可派的收益分派给这个份额的持有人。

　　商业信托就没有这些比较硬性的条件，从法律的角度，负债率没有上限，也没有规定说成熟的资产跟开发建设的资产之间的比例，当然这个市场是有要求的，一般在市场上商业信托如果以房地产来做，75%的资产最好是成熟的资产，另外25%是开发类型的资产，这个特点是它的灵活性，这在房地产信托里面是做不到的。

　　这一页讲的功能和优势，前面已经讲了很多，今天早上也有一些嘉宾说，我在国外能把我的资产以2%的收益卖掉，为什么要做这种创新的方式来做融资?这是今天早上第一个观点，第二个观点是觉得要付7%的成本不划算，第三是觉得国内的种种的税负使得REITs无法落地。

　　我在这里也回应一下这三个观点，同时提出我自己的想法。

　　首先以2%的收益率把你的资产卖掉，我觉得不是每一个资产都有人愿意买的，2%的收益的资产肯定是在超一线城市核心区域的核心资产，你能够做到2%的收益率把你的资产处置掉。现在可能有人愿意买，比如说有很多的私募基金愿意来买这样的资产，但是明天是否还是会有人以这么高昂的价格来买呢?这个很难说，因为基本上国内的资产价格跟它的资产价值是有很大区别的。

　　第二方面，7%值不值得?这要从另外一个角度来看，不是每一个资产到境外上市都需要7%的回报率，这个我觉得是一个误解，境外的资本市场看的是总回报，一般对这种成熟信托的上市在10%到12%，组成部分有稳定的租金收益率，也有资产增值的部分。

　　第三方面讲到税务，国内的房地产就有这么多的税负，你做不做REITs，它都有这样的税负，这跟REITs没有太大的区别，当然我们希望国家能够出台一些对REITs有帮助的税务政策，这肯定是大家都期望的，但是不一定是把所有的税都减免掉了你才能做REITs，包括很多在新加坡上市的保险，在新加坡把美国的资产拿到新加坡以信托上市，它也没有任何税务的优惠，这是我对一些想法或者意见的回应。

　　最后做一个总结，分享一个观察，十几年前，甚至20年前我在做投行的时候，很多的开发商觉得在国内的渠道已经够了，也不需要在国内上市，也不需要到香港上市，他们觉得所付出的时间成本代价太高了，绝大多数这一类的房地产开发商，他今天都不是最令人瞩目的，最令人瞩目的都是那些付出代价、付出时间和精力来在金融上创新，为自己找更多资金渠道的房地产企业。

　　今天的分享就到这里，谢谢大家。