深度报告 | 中海千亿秘密：并购中信地产之后

　　2016年，在供给侧改革和去库存化的大方向下，中国房地产企业走过了一条高光的轨迹，取得了前所未有的突破。

　　万科、恒大、碧桂园一步跨越三千亿关口，直至喊出“万亿”的远景目标;千亿规模企业数量大增长，改变连续几年一成不变的七家数量;全行业年度销售金额首超十万亿……

　　虽然盛世气象，但仍需冷静观察。观点地产新媒体数据研究部门长期跟踪房地产企业表现，并在此基础上捕捉到精准而全面的市场数据。

　　观点指数 总结中海的2016年，大多数人记忆深刻的也许是整合中信与人事变化，与此同时，中海的销售也保持了稳健的增长。

　　数据显示，今年前11月，中海系累计合约物业销售约为2067.52亿港元，相应的累计楼面面积约为1276.80万平方米。

　　对比中期业绩时宣布调高的2016年销售目标2100亿港元，至此已达标98.45%。

　　2100亿港元的销售数字，若折算成人民币，离2000亿仅一步之遥。

　　最赚钱的房企

　　对于中海来说，是否超越2000亿或许并不是太值得在意的事情。

　　一直以来，中海看中的并不是销售数字增长的快慢，而是核心盈利能力的保证，与出色的资本水平。

　　中海管理层曾多次强调，公司追求的是以盈利为目标的规模扩张，而像中海这样具备稳健财务实力的开发商将致力于实现利润率和周转率之间的平衡。

　　以2016年中期业绩为例，今年上半年，中海地产利润同比增长20.6%，达到196.9亿港元，稳坐行业龙头宝座;减去物业重估公允值带来的净利，仍是万科53.51亿元的两倍多。

　　另一个正在争夺销售榜首的房企恒大，上半年的利润是20.17亿元，仅为中海利润的1/6。华润置地、碧桂园等的上半年利润也同样不到中海的一半。

　　有统计称，这是中海连续第7年中期净利率保持25%以上的高水平。

　　因此，中海虽然并不是内地房企中销售业绩最好的企业，但却是最赚钱的企业。

　　中投证券分析师李少明统计，2011年至今房地产行业整体的净利率都处在下行趋势中，每年的降幅大约为一个百分点，今年更是达到了10%的最低值。从全年来看，这个数字仍将维持在个位数水准。

　　然而，中海仍然是一个例外，除了净利润在行业居首外，净利率水准更是逆势上升，2014年至2016年上半年期间的净利率分别为25.03%、25.16%和25.19%。

　　毛利率方面，尽管中海地产毛利率同比下降了4个百分点至28.2%，是公司近年来毛利率的低谷，但仍高于行业平均水准。

　　中海管理层曾表示，2016年上半年多项一次性成本结转是毛利率下滑的主要原因，但预期已接近底部，2016年全年总体毛利润仍将接近30%。

　　大部分人认为，中海之所以能成为利润王归功于成本控制，主要是因为中海是做建筑起家，在建安成本方面控制能力强，管理严谨，三费等费用控制严。

　　查看此前数据显示，中海销售、行政以及利息费用占总收入的比值呈下降趋势，从2010年中期5.10%的水平不断下降，今年更是达到了2.88%的最低值。

　　相比之下，行业龙头万科“三费”占比约7.43%，与中海相比仍高出不少。

　　中海内部人士也曾对观点地产新媒体透露，公司只有项目上有推广的预算，总部几乎没有宣传的费用。

　　这只是中海能保持高利润水平的原因之一，此外，融资成本、人力成本、拿地成本等保持较低水平也为其提供了保障。

　　半年报显示，今年8月，中海发行了60亿元的公司债，发债利率下降到了3.10%，目前中海的加权平均借贷成本大约在3.97%。

　　至于人力方面，从刚刚走马上任的中海新掌门人颜建国的薪资水平就可看出。据中海最新公告显示，颜建国回到中海之后每年定额的薪金为港币328万元，而市场传言称，颜建国离开龙湖时的待遇已经是千万年薪的水平。

　　曾有知情人士向观点指数分析称，在香港以建筑起家、发展多年的中海，早已经建立了一套行之有效的管理、工作流程，任何人进入中海按照流程都可以很好的执行工作，因此中海的高速发展主要是依靠制度，而不是个人。

　　大规模的并购

　　虽然从数字上看中海尚未突破2000亿元大关，但从增长速度来看，中海与万科、恒大相比并不落后。

　　10月份，申万宏源针对中海前三季度的业绩发布报告称，受益于中信目标资产的销售贡献以及中国房地产市场持续看涨势头，中海单月合约销售额于8月份增长至210亿港元，并于9月份进一步增长至430亿港元，由此推动公司前9个月合约销售额累计达1710亿港元，同比增长约40%，基本追平可比同业，其中万科和保利房地产同期合约销售额同比增速分别为45%和43%。

　　可以看出，收购中信为中海的发展做出了巨大贡献，而将观察中海的时间线拉长的话可以发现，近几次大收购与销售的增长有直接的关系。

　　中海的大规模收购起源可以追溯至2009年。

　　2009年9月16日，中海和蚬壳电器联合宣布，已于9月9日订立有条件认购协议，蚬壳电器可能进行重组，而中海或认购其新股;完成有关认购后，中海还可能提出现金收购建议。

　　2010年2月12日，中海与蚬壳电器联合发布公告，表示中海及蚬壳之间的认购协议已于2010年2月10日完成。

　　2010年3月29日，中海收购蚬壳54.44%控股权就此完成，这就是现在的中海宏洋，其在国内6个城市拥有约190万平方米的土地储备也随即成为中海的资本。

　　中海第二次大手笔收购，是和母公司中建股份之间的交易。

　　2013年8月5日，中海在发布2013年半年报的时候，突然宣布控股股东中国建筑拟将现时中国建筑房地产事业部、中国中建地产有限公司及中建国际建设有限公司运营的房地产发展业务注入中海。

　　公告披露，如果相关的土地及房地产发展项目未能透过出售注入中海，中国建筑拟委托中海管理余下的房地产发展项目。

　　2014年1月28日，中海发布公告称，与母公司就注资事项进行磋商，并已订立委托管理协议作为过渡安排。根据协议，中建股份同意委托中海地产就其业务运营及行政向托管公司提供管理服务，包括以中海地产拥有的现有品牌及知识产权开发托管公司的房地产项目等，至2016年12月31日止，为期三年。

　　2015年3月24日，中海地产宣布，母公司中建股份拟将中建股份及其关联公司运营的房地产业务全部注入中海。

　　公告显示，中海以收购中建股份旗下的天宇投资，后者于北京、上海、天津、重庆、苏州、成都、西安、乌鲁木齐、长沙、潍坊、淄博等27个物业，以及英国伦敦3个物业，代价为18.24亿元。交易完成后，中海外承担天宇投资欠付中建股份集团的股东贷款，于今年1月底时贷款金额约319.92亿元。

　　因此，中海为此次收购总支出为338.16亿元，换来的是约总建筑面积约为1090万平方米的物业。

　　中海最近一次收购行为，就是今年年初宣布与中信地产之间的整合。

　　3月11日下午，香港媒体率先报道称，中信股份有意将旗下的住宅开发业务售予中海地产，涉及资产规模达1000亿元人民币。

　　3月14日，中国海外发展有限公司及中国中信股份有限公司同时发布公告，正式宣布中海全面收购中国中信旗下住宅物业组合。

　　根据买卖协议，中海有条件同意购买，而中信泰富及中信公司有条件同意出售中信目标公司的全部已发行股本及中信股东贷款。初始收购代价为310亿元，中海将向中国中信配发10%股份及转让物业组合清偿代价。

　　收购之前，中海拥有约4100万平方米土地储备，待收购完成后，总土地储备可达6500万平方米。

　　申万宏源发布研究报告指，对中信目标资产的收购，将给中海在今年带来额外约750万平方米的可售资源，这意味着中海的合约销售总额在今年及未来几年有望实现大幅增长。

　　或许对比一下中海三次收购年份的销售数字，这样的帮助作用可以更为直接显示。

　　2009年，中海全年销售额为477.9亿港元，2013年增长至1385亿港元，2015年则为1806亿港元。

　　截止到9月末，中海合计拥有超过7000万平方米的土地资源。按照安信国际的统计，中海收购中信项目中约80%位于一二线城市，平均地价仅为3550港元/平方米，对应公司销售均价22.4%，因此未来销售前景可观。

　　安信国际表示，根据估算，在收购完成后，中海土储一二线城市占比由58%提高至78%左右，资源结构得到明显优化。

　　换而言之，中海管理层此前放言的2020年实现4000亿元销售额能否完成暂且不论，但保持当前的盈利水平却是可以预期的情况。