万科股权之争换来的 不应是道德砍杀，而是制度公平

  刘主席昨天“怒斥”险资，是土豪、妖精、害人精。然后被保监会撕了一下，然后，今天晚上，保监会叫停了宝能系、恒大系的万能险。对持续1年多的险资疯狂举牌，监管层动刀了。

  证监会主席刘士余演讲：

  从昨晚开始，很多人在朋友圈里高声反对刘主席用道德压人，破坏市场精神。

  我必须说：我依然不赞同宝能系对万科的举牌，对格力的恶意的、凶猛的举牌。

  我一点都不希望未来的万科发生大的动荡，我更不希望看到未来的格力会重演宝万之争的狗血。姚老板也真是很奇怪，一般人专捡软柿子捏，他挑的都是中国最猛的刺儿头。想象一下，董明珠会比王石更好惹吗?王石再猛，也没有猛到在股东会上骂股东，王石再自信，也没有说过万科离了我就完蛋了，但是董阿姨更强：除了我自己，谁来接手格力，都只会把格力做砸。

  网上大量的人认为，这世界离了谁都转，万科离了王石、郁亮，格力电器离了董明珠，也不会差到哪里去。言外之意，就是王石、董明珠都不要过于高抬自己。

  我不知道万科离了王石、郁亮，格力离了董明珠，会不会继续表现得很出色。那是一种假设，一种很危险的假设。至少在目前，万科在王石、郁亮的掌舵下，格力在董明珠的主导下，都运转得很不错，他们打造了一支出色的管理团队。而我们随意做出这样的假设，是非常冒险的。你可以站着说话不腰疼，将来企业做砸了，反正你不用被人扒出来担责任，但是万科、格力的员工，以及举牌万科、格力的资本，要承担成本。

  我依然不相信激进的险资介入万科、格力的经营，会比现在的团队做得更好。至少在血洗南玻A的事件中中，宝能系没有表现出来真正用心经营一家企业的意愿。

  但是，我更不赞同管理者挥舞着道德的杀威棒，向着那些险资头上打去。

  质疑一个人、一些企业的道德，是没有任何意义的，也是从根本上违反自由市场对人性的基本假设的。刘主席质疑一些险资丧失做人的底限，和前些年前总理要求开发商“血管里要流着道德的血液”，本质上也是一样的。

  用道德、人性去要求个人，或者企业，都会把结果引到一个危险的方向。但这却是贵国的人们最喜欢干的事情。

  刘主席的话错了吗?没有错，他反映出管理者渴望心目中的险资是什么样的：坚持价值投资的理念，审慎投资的风险管理，能够实现市场的劣币出清……正如管理者一直渴望房价的上涨应该是缓慢的、低于收入增速的一样。

  这样的渴望一点都没有错，但是，市场从来都是一个专门钻政策空子的“坏小孩”。有循规蹈矩的资本，但同时也有调皮捣蛋的资本，这都是市场的常态，我们要接受以及正视。

  在万科这样的事件中，我的判断标准只有一个：我们应该更加关注的，不是险资有没有道德，是不是足够疯狂，而是现行的制度设计和舆论监督，能不能够确保市场的公平和有效。如果有人、企业违反了规则，能否得到及时而适当的惩罚。如果能够保证，那么市场自会调节，不需要去过分的批评企业和个人的道德与人性。如果不能够保证，那么首先需要去反思和优化制度设计的缺陷和漏洞，来惩恶扬善，同样也不需要去过分的批评企业和个人的道德和人性。

  王石前段时间在大理的媒体见面会上说：“我相信资本的背后是有温度的”，他相信使用资本的人最终是有善意的。但实际上，人性天然有善也有恶。这决定了资本可以表现出善意收购，也可以表现出恶意收购，总之都是市场的常态。

图片来自南方周末

  在大的原则下，我们第一要坚持的是维护资本的自由流动，资本的自由流动可以促进企业控制权资源的优化配置，可以倒逼企业治理的更加进步。有些企业公司治理搞得一塌糊涂，资本收购可以快速提升企业的管理效率。

  但和资本自由流动同样重要的是，游戏规则的公平性，我们需要法治和舆论监督来保障信息的透明和规则的公平运转。

  那么，反观在宝万之争这样的事情里面，资本的流动是自由的吗?市场规则是公平的吗?

  我的判断是：资本的举牌是自由的——如果不给险资开放很多投资渠道，根本不会发生今年这么多事情，但是市场的游戏规则是不够公平的。简单说就是：制度给了资本(险资)在二级市场上举牌收购的充分自由，但没有给企业(包括管理层)开放反收购的对等权利。

  现行的制度设计，让险资可以自由的举牌并购企业，但却没有对这些资金的使用进行必要的限制，尤其没有同时修改规则，允许企业的实际控制者使用金色降落伞、毒丸计划尤其是AB股制度等等措施，来对抗恶意收购。

  从事件发生到现在1年多，我们讨论宝万之争里的种种是非，都是在默认现有制度规则是合理的前提下。尤其是关于“情怀”与“规则”的对撕，都首先默认了现行规则的合理性。但是，正如我们讨论小产权房的问题一样，规则的公平性是应该首先被讨论的。

  这个和是否尊重大股东并没有冲突，并不是说不欢迎敌意收购者就是不尊重股东。也许万科的事件有些特殊——它产生了太多的对骂和指责，卷入了太多不尊重股东的口水战。那么，我们来用恒大举牌廊坊发展为例，恒大连续举牌已经成了廊坊的大股东，廊坊的前任大股东和现任管理层都并不欢迎恒大，但在现有的规则下，他们一样没有任何办法。同样，如果前海人寿像举牌万科一样去举牌格力电器，珠海国资委恐怕也不会欢迎前海人寿，但是恐怕他们也无能为力。

  也就是说，万科以及一系列类似的股权事件，折射的是现行规则存在着巨大的缺陷和漏洞。但我们最终遗憾的看到，管理者没有去反思规则的漏洞，反而走向了道德化的拷问。

  如果在规则公平的前提下，即便是南玻A的董事会最终还是被血洗，即便是万科最终还是要接受宝能的入主，即便是廊坊发展最终还是要听许教授的指令……我们也都没有理由去反对。

  但现在的规则，不是这样，这使得人们持续1年多的对骂，其实是失去了讨论的基础，大家完全在不同的频道上自说自话。

  从一开始，万科的管理团队便打不赢这场战争，也许是因为没有实力，但更是因为根本没机会，这个没有机会是来源于制度设计的不允许。这一系列的战争，从一开始就不是一个公平的对决。

  对于董明珠来说，也同样没有任何办法。所以，她在接受采访的时候也只能是强调管理自信。类似的话王石也一直在说，强调管理团队的底气，强调管理团队的自信。因为，除了这些，王石和董明珠并没有什么办法可选。

  也许是看到了王石抵抗的惨烈，董明珠选择了“不抵抗”，让他们做砸。

  董明珠在12月3日的一场论坛上回应了前海人寿举牌：

  到了最后，我们历经了激烈而分裂的火热争论，但是最终却都不得不面对这样一个巨大的尴尬：证监会主席使用了道德而不是制度，出面回应事件。

  对于险资疯狂举牌蓝筹企业，现行的规则是无力的，它既不能够解释市场发生的种种现象，也不能够为市场提供公平的竞争环境，简单说：规则跟不上市场的变化。这一点，我们在前央行副行长、清华国家金融研究院院长吴晓灵领衔的一项报告中，也能看到。吴晓灵率领的团队做了大量的调查，结论是：尽管宝能用尽了杠杆，但并不违规。既然不违规，那么就不能够处罚它。而这份报告给的很重要的一个建议是：探索推行AB股制度设计。

  吴晓灵《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》：

  很多人说，万科股权事件给很多创始人提了个大醒：要设计好股权结构，防止控制权旁落。我认为那是徒劳的，如果现行的制度规则不变，除非你能永远保持绝对控股，否则你就不要在国内上市。比如今天华为在国内上市了，在不允许同股不同权的市场里，也一定是一样的结果。而如果一个资本市场要发展到创始人必须确保绝对控股才敢上市，那资本市场还玩什么?

  回到监管层的表态来看，昨天的证监会主席怒斥也好，今天的保监会出手也好。对于万科来说，可以阻止事态的进一步恶化(也可以阻止险资举牌的疯狂)，但并不能期望事件能够回到最初的状态。对于中国的资本市场而言，如果说万科股权事件有什么教训和启示的话，最首先的价值就是：它用冷酷的事实，也许是一家企业前途的代价，去换取中国资本市场的制度公平。

  但无论如何，我都不认同严厉的道德拷问。无论是对企业，还是对个人，都应如此。