沈建光：股市保卫战，我们输不起

　　一个月前，笔者发表了“牛市国家战略的六大风险”，提醒投资者警惕股市疯牛。没料到短短的几周，中国股市风云突变，令人瞠目地实现了从疯牛到快熊的切换。自6月下旬以来，A股从5200快速下滑至3500点，跌幅超过30%，速度之快、幅度之大堪称股灾，而由此可能引发的系统性金融危机的风险更令全球投资者胆战心惊。

　　作为应对之策，决策层相继推出了降准降息、降低交易费用、社保基金入市等一系列措施。上周末更是召开了最高级别的应对危机会议，推出了诸如央行给予证金公司无限量流动性支持、暂停IPO，直接入市干预等大招，但仍未能防止股市下滑，而且波及到港股和大宗商品市场，令居民的财产损失，政府的信誉和危机应对能力受到空前挑战。

　　笔者认为，此次A股下降不应孤立的市场行为来看，考虑到当前国内外形势已非常危急，股市保卫战志在必得，是一场输不起的战争。国外方面，希腊退欧一触即发、除中国以外的新兴市场国家也有不少已经陷入危机，海外投资者恐慌情绪蔓延。国内经济仍然疲软，通缩风险加剧，进出口萎缩，高杠杆带动全社会资金大举入市。如果应对不力或延迟，及可能形成多米诺骨牌反应，造成协调性的金融风险，甚至是危机，势必将会蔓延至实体经济，严重挫伤政府信誉。这几天港股大幅下挫便是警示，如果处理不当，股灾将威胁整个金融市场及经济。

　　所幸的是，目前中国资本管制尚未完全放开，这为应对危机，取得这场股市乃至金融保卫战赢得了空间。笔者建议，形势危急时刻，切莫低估系统性金融危机的可能，当务之急是凝聚共识，稳定信心，恢复市场流动性，避免恐慌与资本外逃，以最小的成本为结构性改革与日后反思及对策争取时间。在笔者看来，未来几天是能否打赢这场中国金融保卫战的关键时点，背水一战，没有退路。

　　股市保卫战是防范金融危机第一道防线

　　关于是否应该救助，目前市场上仍有不同声音，但在笔者看来，本轮A股市场大跌不应孤立来看，应该将其放到全球金融动荡的高度。目前中国在发展中国家中是鲜有的并未遭遇金融危机冲击的国家，全球投资者避险情绪加大之下，中国应高度重视内部危机，以免遭遇资本外流与汇率大幅贬值的冲击。

　　不难发现，欧美国家经过了金融危机以来五六年痛苦的过程，如今已经走出了最坏的时刻。尽管当前欧元区仍面临希腊退欧的不确定性，短期内欧元和全球金融市场会经历一次明显冲击。但从长期来看，正如笔者在《欧债危机的摊牌时刻》文章中所提，欧元区主要大国经济金融基本面保持稳定，财政与金融一体化程度有所加深，且欧央行已承诺捍卫欧元，欧元区能应对希腊退欧的风险。

　　相反，真正值得警惕的是发展中国家。可以看到，伴随着美元走强，危机时一度表现卓越的发展中国家已经受资金回流美国外溢性的影响走向低谷，特别是俄罗斯、巴西如今已陷入负增长。考虑到我国对新兴市场国家出口份额逐年上涨，部分发展中国家国家增速下滑均必将拖累我国出口。更进一步，在全球投资者避险情绪增加，发展中国家普遍遭受冲击之下，中国经济基本面持续下滑但汇率坚挺，已经有97年亚洲金融风暴之前的影子。

　　另外，80年代以来有关货币危机有三代模型，其中第二代的多重均衡模型显示，即便存在稳健的国内经济政策，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率制就可能在一定市场预期下陷入崩溃的多重均衡区间。而第三代模型则阐述，即便没有第一代模型强调的扩张性财政货币政策，也没有第二代模型关注的失业或政府债务问题，但道德风险、流动性危机以及企业净值变动也有可能是导致危机爆发的根源。当前中国经济基本存在下滑态势，且国内资本市场悲观预期蔓延，全球投资者避险情绪加大，与货币危机模型的前提条件已有诸多吻合之处。

　　笔者目前在美国拜访基金经理，与全球几家顶尖对冲基金的投资人进行深入交流，之所以投资者近期抛售港股最主要的原因在于以下两点：一是困惑为何政府已经采取行动，但收效甚微，更何况在当前中国资本市场尚未实现资本项目开放的有利条件下，救市如此之难，令投资者对决策层能力产生怀疑。二是投资者担忧出现的市场流动性枯竭，无法交易的市场需要尽早逃离。这其中，不乏早前看好中国改革，重仓中国股票的投资者，可见恐慌情绪已经在国际投资者中间蔓延。

　　因此，切莫对当前由股灾蔓延成金融危机的可能掉以轻心。当然，值得庆幸的是，目前中国资本管制尚未放开，这为应对危机赢得了时间，如果积极应对，有避免危机的条件。因此，在此时点，笔者建议及时出手，防止危机蔓延。

　　救助关键在于扭转预期

　　在笔者看来，技术性的操作不是最大的问题，从国际经验而言，关键在于决策层决心是否坚定，从国际经验来看，政府一旦出手是完全可能起到稳定金融市场，避免危机的目的。回想97年亚洲金融危机时的香港，很难想象，如果没有当时香港政府的果断出手干预，已经沦为超级提款机的香港将会面临何等灾难，以及其对大陆造成连锁反应。同理，金融危机时期美国对雷曼倒闭先是袖手旁观，面对危机扩大，后来对花旗和美邦保险采取紧急救助，才避免危机态势进一步扩大。

　　更为深刻的案例是欧央行行长德拉吉曾在2012年欧债危机最为严峻的时候，曾抛出“whatever it takes to save the euro”(不惜一切代价维持保卫欧元)。此举让欧央行在市场恐慌之际，力挽狂澜，重拾市场信心，避免欧元危机爆发。事后回顾欧央行资产负债表不难发现，2012年之后的两年时间，虽然欧央行表态QE，但并未付诸实际行动，欧央行表态取得了不战而屈人之兵之效。

　　令人不解的是，目前有观点不赞同央行出手，甚至提出其早前出大招降息降准效果不彰，毫无益处。对此，笔者认为，降准、降息大招同时推出已经十分罕见，且明确表明了决策层稳定市场的态度，但对此市场重大利好仍不买账，足以说明下跌预期之强烈，如果果断不出手，情况可能更加糟糕，这也进一步说明，挤牙膏式的救助难以尽如人意，若想有效改变预期，必须加大力度，可以考虑再次降准降息。