任泽平：步入主动去库存和通缩周期 政策托底

　　事件

　　中国1月官方制造业PMI 49.5，连续2个月低于荣枯线，预期 49.3，前值 49.4。非制造业PMI54.7，预期 53.8，前值 53.8。

　　正文

　　1、PMI微升但仍连续2个月低于荣枯线，步入主动去库存和通缩周期，政策持续转暖

　　2018年下半年以来，经济加快下行、物价加快回落，表明经济周期从滞胀转入通缩，企业主动去库存。中央提出“强化逆周期调节”“稳定总需求”，人民银行降准、财政部释放减税降费信号、发改委出台措施稳定汽车等消费，政策持续转暖。但制造业PMI以及中小型企业PMI仍低迷，政策生效尚需时日。

　　从经济周期运行看，当前处于：世界经济见顶回落、金融周期从去杠杆到稳杠杆、房地产周期调控尾声、主动去库存周期、产能新周期筑底、新政治周期。近期美国经济放缓，美国房地产周期、库存周期和产能周期均下行，金融市场动荡，美联储1月议息会议再度释放鸽派信号，对加息路径重申保持耐心，删除了进一步加息的相关表述，显示加息进程明确放缓，同时表示正在评估缩表计划，不希望缩表造成市场动荡。

　　1月中国制造业PMI为49.5%，较上月微升0.1个百分点，连续2个月低于荣枯线，是2016年3月以来的低点。回升主要是受生产略加快、原材料购进价格、出厂价格降幅缩窄的影响，产成品库存、采购量、新订单、生产活动经营预期继续下滑。总体来看，环保边际放松以及春节前的季节性需求旺季带动生产微升;当月原油和工业品价格上涨促使上游原材料库存和价格降幅缩窄，但价格同比仍将继续下滑，通缩风险依旧;新订单继续下滑，经济下行压力加大;建筑业依旧高位，基建托底;就业压力主要体现区域性和结构性特征。

　　2、当前库存周期进入量价齐跌的主动去库存的衰退期，拖累经济

　　1月产成品库存指数为47.1%，较上月下降1.1个百分点，企业主动去库存。

　　从短期的库存周期看，1996年以来我国已经历完整的五轮库存周期，当前处于第六轮库存周期的主动去库存阶段，呈现出量价齐跌的特征，拖累经济，预计至2019年Q3。本轮周期运行：1)2016Q1-2016Q2，被动去库存，量跌价升，复苏;2)2016Q3-2017Q2，量价齐升，繁荣阶段;3)2017Q3-2018Q3，被动补库存，滞胀阶段;4)2018Q4-2019Q3，内外需收缩，主动去库存，衰退阶段。根据历史经验，PPI领先产成品库存约一个季度，我们预计2019年PPI在三季度末四季度初可能因政策对冲效果显现而见底回升，因此主动去库存可能延续至2019Q3，2019Q4可能转入被动去库存。

　　与以往的库存周期相比，本轮的特征：1)从驱动力看，过往五轮是典型的需求驱动，比如加入WTO的出口需求、2009年四万亿投资、2015年刺激地产投资与汽车消费，需求带动价格上升，进而生产扩大，本轮驱动更多依赖供给侧因素，2015年底供给侧改革推动价格上涨走出通缩;2)从周期运行时间和幅度看，本轮幅度小，但需求弱导致迟迟难以迎来新一轮复苏周期，周期拉长。过去五轮库存周期分别为2000.5-2002.10、2002.11-2006.5、2006.6-2009.8、2009.9-2013.8和2013.9-2016.6，分别历时30、43、39、48和34个月，平均为39个月，其中补库存21个月，去库存18个月。本轮补库存的需求力量整体偏弱，主动补库存的力度不强、时间短(9个月)，但因内外需持续疲软，被动补库存的时间长达17个月，主动去库存的时间也较以往更长。由于合意库存水平低，去库周期对经济的拖累相对较弱。3)虽然前期过剩产能逐渐出清，资产负债表修复、企业盈利改善，但是较弱的库存周期难以转为产能投资，产能新周期筑底。4)分行业看，工业大部分行业已进入主动去库存，但是计算机、烟酒饮料、非金属矿物质、纺织业、医药制造业的库存同比依然向上。其中，计算机电子产品主要因为中美贸易战导致库存被动积压，烟酒饮料为春节季节性因素主动补库存。5)当库存周期进入到被动补库存的阶段，逆周期的调节政策开始实施，以尽快减少主动去库存对经济的拖累。1031、1213政治局会议和中央经济工作会议定调“强化逆周期调节”。

　　3、春节的季节性效应和环保边际放松带动生产略回暖，但内外需总体疲软态势难改，出口形势严峻

　　生产端，PMI生产指数50.9%，较上月回升0.1个百分点，此前连续7个月下滑，本月略上升主要是环保限产边际放松和春节前季节性需求带动。2019年1月高炉开工率明显高于2018年1月，2019年春节在2月初，需求和生产集中体现在1月。生产经营预期指数为52.5%，较上月下滑0.2个百分点，创2016年1月以来新低，预期和信心不足。

　　需求端，新订单指数为49.6%，较上月下跌0.1个百分点，为2016年2月以来的低点，连续2个月低于荣枯线。进口指数47.1%，较上月回升1.2个百分点，原因一是节日效应提振，二是中美贸易谈判前期达成的部分进口措施或已逐步落地。但进口指数已是连续7个月在50%以下，需求依旧低迷。

　　新出口订单指数46.9%，较上月回升0.3个百分点，已是连续8个月低于临界点，出口形势严峻。一是由于前期抢出口透支需求;二是全球经济下行。12月全球制造业和欧元区PMI分别为51.5%和50.5%，较上月下滑0.5和0.9个百分点，其中欧元区PMI创2014年11月以来新低。欧元区、日本、韩国和中国台湾出口同比明显下滑。

　　4、价格指数因原油上涨而降幅缩窄，但通缩风险依旧，盈利压力大

　　1月价格指数受原油上涨带动回升，但仍低于荣枯线，通缩风险依旧。2019年1月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.3%和44.5%，较上月回升1.5和1.2个百分点，但仍显著低于荣枯线，PPI将继续下行，通缩风险凸显。本月价格指数回升主要受油价大涨和春节效应影响，后续将回落。1月布伦特原油和南华工业品指数环比分别上涨24.3%和6.5%。此外，受春节年货采购提振，食品及酒精饮料、烟草、纺织服装、家具等与消费密切相关制造业的出厂价格指数位于扩张区间。

　　5、分行业看，高新技术生产加快，节日效应拉动消费品制造生产

　　1月高技术制造业和消费品制造业生产指数为51.6%和51.5%，分别比上月上升3.2和1.3个百分点，均明显高于制造业总体水平，企业生产活动加快。在节日效应拉动下，消费品制造、交通运输行业表现活跃，批发、铁路运输、航空运输、邮政快递、电信、银行、保险、旅游等行业商务活动指数位于57.0%及以上较高景气区间。

　　6、从不同规模企业看，大型企业景气度上升，中小企业继续下滑

　　从企业规模看，大型企业PMI为51.3%，比上月上升1.2个百分点，持续高于临界点;而中、小型企业PMI为47.2%和47.3%，分别比上月下降1.2和1.3个百分点，均位于临界点以下，反映经济下行时期中小型企业的经营压力突出，民企纾困政策效果显现仍需时日。

　　7、建筑业景气度受天气影响高位回落，基建补短板发力值得期待

　　非制造业商务活动向好，建筑业略放缓。非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.9个百分点;新订单指数51.0%，较上月回升0.6个百分点，说明非制造业总体扩张步伐有所加快，开局向好。其中，受冬季低温天气和春节临近企业职工集中返乡等影响，建筑业景气度略有回落，但回落幅度远小于去年同期，源于基建在2018年四季度以来发力。1月建筑业商务活动指数为60.9%，较上月回落1.7个百分点，去年同期回落3.4个百分点;新订单指数为55.8%，较上月回落0.7个百分点，去年同期回落5.3个百分点。1月地方债发行4180亿，而往年同期发行几乎为零。

　　基建投资增速回暖明显，多省加码投资计划，基建托底经济将逐步显现，新型基建是亮点。2018年四季度以来，基建提速，12月基建(含水电燃气)投资累计同比2.0%，较上月提高0.5个百分点，连续3个月回升;当月同比6.5%，相比11月回升3.6个百分点。建筑业PMI仍处高位，预示基建回升态势较好。发改委近期加快批复轨交和机场项目。河北、重庆、广东公布2019年投资计划，投资额分别达2.0、2.1和5.8万亿元。此外，据《日本经济新闻》报道，中国已经确定将2019年的铁路建设投资提高到8500亿元，2019年新开工铁路里程预计达6800公里，比上年增加45%。新型基础设施建设成为突出亮点，人工智能、工业互联网、物联网、5G等领域将重点发力。

　　8、制造业就业指数下行，非制造业就业指数降幅缩窄，整体上就业有压力，但主要体现在结构性和区域性

　　经济下行期，就业有压力。1月制造业从业人员指数为47.8%，较上月下降0.2个百分点。非制造业从业人员指数为48.6%，较上月上升0.1个百分点，降幅缩窄。

　　就业压力体现为结构和部分区域上。结构上，制造业就业压力大于服务业，服务业就业相对较好。区域上，受出口影响较大的部分区域以及人口持续流出的东北区域的就业相对较差。

　　9、中央经济工作会议强调“稳定总需求”“强化逆周期调节”，近期各部委持续出台积极政策，政策托底

　　7月31日政治局二季度形势分析会，政策取向仍然较紧，强调“坚定做好去杠杆工作”“坚决遏制房价上涨”。

　　10月31日政治局三季度形势分析会，政策信号开始转向，时隔两年多再次强调“经济下行压力有所加大”，强调六个“稳”(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期)，没有再提“去杠杆”和“遏制房价上涨”，提出要解决民营和中小企业融资难贵、激活资本市场。

　　12月21日中央经济工作会议政策信号进一步转暖：

　　1)会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。

　　2)“稳健的货币政策要松紧适度”，去年的提法是“保持中性”。12月19日，人民银行定向降息，创设定向中期借贷便利(TMLF)，定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，TMLF较1年期MLF低15个基点，同时期限长达3年。近期易纲行长表示“当前经济处于下行期，需要一个相对宽松的货币条件”。

　　3)强调“保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”货币政策开始转向偏松，从宽货币到宽信用。

　　12月29日，全国人大授权国务院提前下达2019年地方债务新增限额1.39万亿，基建补短板积极发力。

　　1月4日，人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

　　1月18日，财政部对月销售额10万元以下(含本数)的增值税小规模纳税人，免征增值税。

　　1月29日，发改委、商务部、财政部等十部门共同印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》，多措施并举促进汽车消费、补足城镇消费供给短板、促进农村消费、满足高品质消费等。政策提振内需指向明确，未来汽车尤其是新能源汽车、农村电商消费将有望明显转暖。

　　未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。

　　(来源：恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪)